Вопросы эффективной работы представителя владельцев облигаций и целесообразности такого института продолжают интересовать участников рынка облигаций. Ряд публикаций Ассоциации по вопросам деятельности ПВО (об идеальном ПВО, о бедном ПВО, каким быть ПВО и о бондовой фее) вызвал активную дискуссию среди членов Ассоциации и наиболее интересную часть этой беседы мы приводим ниже:
Денис Козлов: - Коллеги, первое. ПВО и организатор выполняют разные роли. Один не должен подменять другого. Задача организатора:
(а) отфильтровать среди десятков желающих компании, которые могут выйти на публичный рынок;
(б) подготовить эти компании к выходу на биржу: рекомендации по смене юридической структуры, рекомендации по приведению в порядок систем учета, аудит, рейтинг, маркетинг;
(в) сбор заявок, проведение расчетов;
(г) сопровождение эмитента после размещения.
Второе. Организатор получает деньги от эмитента, но в случае ошибок и проблем рискует своей репутацией в глазах инвесторов (это справедливо для сектора ВДО, в I и II эшелоне нет понятия "репутация организатора", никто не помнит, кто размещал СУ-155 или Трансаэро). Цель организатора, чтобы эмитент жил долго и счастливо, тогда организатор будет вновь и вновь размещать его выпуски. Выгоднее работать со старыми клиентами, чем искать новых. Третье. Текущий формат работы ПВО - ущербный. Как минимум, надо изменить два основных принципа - выбор ПВО и оплата услуг ПВО.
(а) выбор ПВО должен проходить случайным образом, без влияния эмитента
(б) кроме непосредственной оплаты услуг ПВО, необходимо создать резервный фонд ПВО, куда с каждого выпуска отчислять 10-50 тыс. руб. и откуда будут оплачиваться расходы на ПВО в случае форс-мажора. Чем ниже рейтинг, тем выше норма резервирования.
Четвертое. Важно дать в руки ПВО инструменты контроля, которыми являются ковенанты - ограничения, рамки, за которые эмитент не может выходить. Сейчас ковенанты добровольные. То есть, если в эмиссионной документации их нет, то и ПВО не может требовать от эмитента их соблюдения. Ковенантов может быть до 200, но основные - кросс-дефолт, смена контроля, регулярная публикация отчетности, долговая нагрузка, использование средств от облигаций, отказ от аудита или рейтинга.
Пятое. ПВО не должен показывать, какой хороший и замечательный эмитент, возить инвесторов на заводы, готовить красочные презентации - это работа организатора. ПВО должен следить, чтобы в этих презентациях были отражены основные риски, проверять отчетность, следить за судебными делами.
Шестое. Оплата услуг ПВО не будет достойной, пока есть "ковбои" - псевдо-ПВО, включенные в список ЦБ, но ничего не делающие и готовые заключить контракт за 100 тыс. в год. Как от них избавиться? Только предоставляя в ЦБ письма с указанием, что тот или иной ПВО не выполняет свои функции, не следит за новостями об эмитентах и т.д.
Алексей Болдырев: - Ковбоев с рынка возможно не убрать, но если все стороны будут понимать разницу между нормальны ПВО и псевдо- ПВО, то тогда шанс что-то изменить есть.
Андрей Морозов: - Третье и шестое, Денис, - это как создание облигационного АСВ, получается.
Олег Еремеев: - Денис, как раз в сопровождении оргнизатором эмитента после размещения и начинает стираться грань между организатором и ПВО. Необходимо её четко обозначить, чтобы организатор фактически не выполнял функции ПВО.
Николай Павлов:- Вот тут начинается самое интересное: а какие именно функции выполняет и должен выполнять ПВО? Это самое неопределенное настоящее время. Теперь по пунктам, что привел Денис Козлов. По пп. г) п. 1 - сопровождение эмитента. Понятно, что орг хочет, чтобы эмитент не поплыл, иначе вроде как и орг анизаторбудет причастен. Но так ли это? Может ли организатор влиять на то, что будет делать эмитент уже после выпуска? Не сверхнагрузка ли это на организатора? И на основании какого договора организатор это делает? Не легче ли снять с себя ответственность после запуска? Вроде бы и легче, а вроде бы тогда придется и меньше денег организатору зарабатывать. Не гиперопека ли это, не забота ли о ребенке до его, - ребенка, старости? Чтобы не смешивать роли ПВО и организатора, надо понять, ту ли роль взял на себя организатор. И мне кажется, что не совсем ту в части сопровождения эмитента после выпуска. По второму пункту, ПВО тоже рискует своей репутацией. И сейчас на рынке нет ни одного ПВО, у кого бы не была подмочена репутация, когда дошло дело до главного - до предъявления иска. Цель организатора понятна, но может и должен ли он что-то делать для хорошей жизни эмитента? Организатор вообще как гендиректор и совет директоров полностью всю финансово-хозяйственную деятельность ведёт? Я вообще не понимаю, почему хозяйственную деятельность эмитента какое-то 3-е лицо должно сопровождать. Это его личное дело и за его дело не несет ответственность организатор. Третье. Но ведь и формат работы организатора тоже ущербный на постэмисстонном отрезке. Почему тогда не делать случайным выбор аудитора, рейтингового агентства, организатора? ПВО такой же участник, который, дорожа своей репутацией, не должен бездействовать, но должен объективно защищать облигационеров, не стремясь обанкротить эмитента, а путем поиска лучшего решения. Что касается фонда, то штука в том, что изначальные договоры с ПВО ошибочно составлены. ПВО должен с самого начала взять 200тр (это госпошлина максимальная), иметь у себя в штате юриста для иска и похода в суд, и это минимальная сумма оплаты его услуг. В эмиссионке надо прописывать обязанность ПВО идти в суд и в договре с ПВО. Прописывать, что он получил уже деньги на госпошлину и юриста, и не может на этом основании увиливать от обращения в суд. Фонд некий - это хорошо, конечно, но когда начнется работа ПВО в банкростве, когда начнутся экспертизы - вот туда, господа, улетит очень много денег. На суды и на подготовку рестракта по бумагам на юриста уйдет очень много денег. На инициативы из п. 3, что предлагает Денис Козлов, уйдет года 3-4, да и то только если кто-то согласится на такие изменения в закон. Я думаю, что проблему с бездеятельным и аффилированным ПВО нужно решать оглаской недобросовестных практик, письмами в ЦБ, на биржи. Можно параллельно с этим предлагать ЦБ поправки в их законопроект, который родился на базе доклада о ПВО и ОСВО.
Кирилл Добринский: - Коллеги я все конечно понимаю, но я когда вступал сюда говорил что буду писать открыто:
1. Остановитесь, перестаньте выдумывать эмитентам новые расходы и работу.
2. Допуск большего числа эмитентов в том числе без организаторов даст возможность выбрать из них.
3. ПВО да неработающая схема - так отменить его и все. Сэкономим деньги.
У нас и так все в государстве только и думают как грузануть/отнять и поделить. Это не ведёт к заработкам и преумножению. Нельзя переходить в формат госаппарата. Никто не мешает организаторам или инвесторам скинуться хоть млн в год и защищать интересы. Забудьте об эмитенте - его обязанность раскрытие и оплата купонов. Все!Про эмитента согласен с Николаем, я тоже не понимаю, откуда гиперопека со стороны организатора и считаю даже где-то ее недопустимой и конфликтом некоторым интересов.
Николай Павлов:- Надо просто оставить на рынке ПВО тех, кто будет реально работать. Рынок сам выберет. ПВО, как мне кажется, не отменят. Они во всем мире есть. А вот не создавать всякие новые надстройки в виде СРО и всяких фондов и регулирования – это важно. Не нагружать и не делать госаппарат
Кирилл Добринский: - Эмитент ВДО приходит занять денег - дальше вкалывает в бизнесе, чтобы заработать и вернуть деньги и сверху себе заработать. Нам есть чем заняться - поверьте. В каждом бизнесе куча своих подводных камней и проблем. Раскрытия тоже влияют на конкуренцию в том числе, то есть публично раскрываясь - это вредит, конечно, нашем конкурентным позициям на рынке, это надо тоже понимать. Небольшим компаниям это все на грани коммерческих секретов раскрытия. Я согласен, что ПВО не отменят. Поэтому думаю, надо сообщать в ЦБ РФ о недобросовестных и бездеятельных ПВО.
Алексей Болдырев: - А кто будет следить за жизнью эмитента, если не организатор? Облигационер не может
Кирилл Добринский: - А зачем за ней следить? Кто может – следит, кто не может - не следит, берет сбер и все или высокорейтинговые бумаги. Зачем следить-то? Мало что ли тех, кто следит?
Алексей Болдырев: - (иронично) Чтобы успеть продать.
Кирилл Добринский: - Я за то, чтобы не выдумывать новых историй с доп деньгами и доп инф. А наоборот снимать барьеры: рейтинги/орги/затраты и т.д.
Кто захочет идти из ВДО в высшую лигу сделает и рейтинги и МСФО и раскроется и т.д.Кто хочет остаться в своей песочнице биться за жизнь и доходы - не надо его обязывать куда-то вылезать.
Александр Рыбин: -Я тоже против СРО и всяких сборов. Но я за ежеквартальную отчетность.
Кирилл Добринский: -Это даже не обсуждается. Конечно, квартальную. А что кто-то не делает?
Александр Рыбин: -Очень многие.
Кирилл Добринский: - Вообще всем надо понять кто этого ещё не понял: эмитенты ВДО, каждый из них - это жесткий операционный бизнес. Не просто так они работают и зарабатывают, когда другие компании умирают. Никакой студент в этом не разберётся никогда. Во всех бизнесах уже есть крупняки, которые задавят за секунду если потерять контроль. Поэтому ВДО - это конкретные люди и их действия и их политика. Не надо строить иллюзий о делегированиях / красивых картинках / обучениях и тд. Это не про малых и средних.
Николай Павлов:- Коллеги, нам действительно нужно выносить эту тему на обсуждение с ЦБ РФ, биржами, организаторами и ПВО. Давайте попробуем организовать такую встречу с участием всех заинтересованных лиц.
