Лента АВО

Завет кота Матроскина, или Серийный лосерез

Заметки частного инвестора Андрея Титаева
Чтобы продать что-нибудь ненужное, нужно сначала купить что-нибудь ненужное.

(с) Кот Матроскин
Один из способов признать ошибку с выбором бумаги - это обменять ее на более выгодную (выше рейтинг с той же или лучшей доходностью; тот же рейтинг с лучшей доходностью, учитывая дюрацию).

(с) @investment_adviser, Profit bonds
Собственно, опытному бондовику, после прочтения эпиграфа в данной заметке, читать далее нечего – все нижеописанное многократно пройдено им на собственном опыте, а выведенная из него теория в максимально сжатом виде сформулирована выше.
Однако, поскольку в нашем сообществе опытными бондовиками можно считать «не только лишь всех» (с), кому-то, возможно, будет полезно детальное разжевывание этой теории так, как ее понял, переварил и испытал на себе автор.
Итак, обратимся к реальности, наблюдаемой нами в терминале. За последние годы случилось уже несколько рыночных потрясений, когда купленные, вроде бы.. ну не прям хорошие, но приемлемые бумаги, с, вроде бы.. ну не прям хорошим, но приемлемым купоном, при движении рынка вниз начинают свое безостановочное падение, причем падают сильнее, чем другие.
Да, были периоды быстрого восстановления после падений (лето 22 г, осень-зима 22 г), но были и осень 21 г., и осень 23 г., когда КС ЦБ вверх и вверх, а котировки вниз, вниз, вниз, и конца этому не видно.
Что здесь обычно делает рядовой облигационер? Новички часто говорят: "Я не за тем пришел на рынок, чтобы «резать лося» – пересижу", - и, стиснув зубы, пересиживают просадку, при этом пытаясь еще и докупать на уровне, который им кажется дном – первым, вторым и т.д. Но нет таких днищ, которые не пробили бы котировки сливаемой облигации.
Усредняясь и усредняясь таким образом, легко перебрать все разумные лимиты на объем бумаги в портфеле, при этом не понизив глобально свою среднюю относительно исходной. И ладно еще, если вы это делаете в инвестгрейде – ну просидите с надежными бумагами под 12%, пока ЦБ не снизит КС до однозначной величины - ну недозаработаете, но не потеряете хотя бы. Гораздо хуже, если вы учудите такой трюк в ВДО – сколько вам сидеть в «залитом кровью» терминале с купоном 16 при такой же КС? А что у этой бумаги с погашениями и офертами? А с потребностями рефинанса и главное, с его возможностями – даст ли рынок шанс эмитенту не угодить в дефолт, да и.. эмитент «сам себе» точно захочет дать такой шанс?
После краткой разборки «кто виноват» (конечно - инвестор, а кто же еще – либо купил не то и не по столько, либо не продал вовремя) переходим к вопросу «что делать».
Можно ли попытаться (попытаться! За гарантиями - это не на биржу) побыстрее выйти из просадки по вашей облигации, если не в ноль или плюс, то хотя бы минимизировать минус на уровне скажем, вместо 10% - 2% (все равно они, кажется, купонами уже отбились), и высвободив деньги – вперед, к скакунству по первичкам, ловле апсайдов, продажам по 110% +НКД, словом все то, что вы и без меня прекрасно умеете?
Да, можно.
В этих попытках нам поможет ряд закономерностей рынка. Например, то, что в определенные периоды обращения бумаги ее цена стремится к 100%. Прекрасно известно, что перед погашением (если, конечно, оно ожидается беспроблемным) – именно так. Но есть и другие такие точки.
Пока нужно знать, что в жизни разных бумаг – таких точек разное количество и реализуются они с энной вероятностью, не всегда у всех одинаковой.
Вторая особенность – это чистая арифметика, даже логика. Если вы купили облигацию по 100, но сейчас она стоит 95 (и неизвестно еще сколько будет стоить так или ниже), то если вдруг по щелчку пальцев вместо нее у вас в портфеле оказалась другая облигация по 95 с таким же купоном, то с точки зрения арифметики ничего не изменилось (этот факт, кстати, должен поспособствовать снижению вашего страха продавать дешевле, чем купили).
Теперь ваша выгода или потеря от этого волшебства определяется чисто лучшими или худшими рыночными перспективами вашей новой бумаги относительно исходной.
«Перспективы бумаги» – вещь многосоставная и, в общем, самая важная во всей этой идее. Например, явно способствует росту котировки приближение начала амортизации, то есть погашения по 100%.
Близкая оферта с ожиданием рыночного купона и беспроблемного ее прохождения также положительно влияет на цену. Ну и аналогично - такие очевидные вещи, как повышение рейтинга или погашение другого выпуска этого же эмитента.
Третья особенность - это то, что Мосбиржа, живя по завету кота Матроскина, предоставляет нам только один механизм реализовать особенность №2 (то есть осуществить обмен бумаг) – это продать залежавшуюся у нас бумагу по 95 и купить за те же 95 нечто более нужное, то есть перспективное с точки зрения роста к 100%.
Тут в абстрактную арифметику вмешивается реальность – не бывает сделок безк омиссий, а у нас их тут целых 4, по 2 покупки (включая исходную, неудачную) и 2 продажи (включая последующую продажу вновь купленной бумаги, которая все равно когда-то будет). Поэтому, лучше бы продать ненужное по 95,5 (0,5% - как раз примерно в сумме 4 комиссии на самых распространенных тарифах, не виповых и не трейдерских), купив нужное по 95.
Такими шансами рынок обычно не разбрасывается, но проливы и общую неэффективность, особенно в периоды затяжных падений, никто не отменял. Но бывают ситуации, когда нужно продавать и по 50 (пока берут!), чтобы купить по 55 (пока есть возможность урвать хоть по столько!) – именно о такой я и расскажу первым делом. Плюс ко всему, помним про полученный такой операцией убыток для целей НДФЛ.
Тут можно сказать, что этой сделкой мы получили не только нужный нам налоговый убыток, но и зафиксировали ненужный нам убыток совершенно реальный, купили когда-то по 100, продали по 95 – ужас, кто так торгует.
Но позвольте, а какие альтернативы? Ах, завтра внезапно падение кончится, котировки отрастут, и ваша неудачная бумага вырастет выше всех (а падала сильнее всех она, видимо, чтобы лично вам досадить?). Ну, тогда закупитесь ею по максимуму и ждите завтра… В итоге выбор опять свелся к пересиживанию просадки.
Положительные и отрицательные стороны этой тактики повторять не будем. Но раз мы решили идти иным путем – надо концентрироваться не на том, за сколько продали (выше-то сейчас все равно никак), а на том, что и за сколько взамен купили и как потом купленное продавать.
Хватит теоретического занудства, может на примерах будет понятнее.

Восставшие из ада, или Бегство от дефолта

Примером могут служить мои действия на бирже в день открытия рынка облигаций в конце марта 22 г. Все котировки свалились в кроваво-красный адский котел с брызгами вверх и лопающимися пузырями вниз – никто не понимал, что сколько должно стоить сейчас и тем более завтра и далее. Эталонное состояние максимальной неэффективности рынка.

«В этот знаменательный день» (с) в моем портфеле, среди прочего, присутствовали такие позиции, как: Апри 05, Калита 2, Литана, Эбис 5, оба тикера Шевченко, Роял капитал 4, еще что-то, ужасающе безрейтинговое, и не менее ужасающее предстоящим скорым погашением, кажется Электрощит, но не тот,что вскоре гасился, а наоборот, длинный. Возможно и что-то еще такого же рода, но эти - самые показательные. Разберем их очень кратко с точки зрения ожиданий того момента:

Апри – бумага регионального застройщика, рыночный сентимент которой как-то сложился таким образом, что этому эмитенту приходится предлагать максимальный купон среди всех прочих ВДО, включая даже МФО второго десятка. Сложившаяся высокая доходность сохраняется и усиливается в периоды просадок: при прочих равных – бумаги Апри падают глубже других. 22-23 годы у эмитента – время крупных погашений и амортов, по всей видимости требующих рефинанса. Как, с учетом всего этого, оценивался его риск в марте 22г. – думаю понятно.

Калита и Эбис. Тут разбирать нечего, эмитенты и в лучшие времена были под большим знаком вопроса, в кризис – дефолты из потенциальных быстро стали кинетическими реальными.

Литана. Эмитент из группы компаний, голова которой – в недружественной юрисдикции. Не считая того, что промстрой – сама по себе отрасль не без нюансов. По ряду источников – низкая контактность эмитента. Что можно было предсказать о его рыночных и нерыночных перспективах в момент открытия рынка? Вроде ясно: абсолютно ничего.

Шевченко - эмитент из любимого воблами реального сектора, мало того – сельхоза. Но отсутствие (тогда) рейтинга и скорые оферты + погашение... Не отбросит ли неструктурированная группа предприятий«слабое звено» вместе с долгом? Момент-то подходящий! Ну и все опасения, с которыми мы относимся к эмитентам таких групп – «дробление выручки», «внутреннее ценообразование», «внутригрупповые займы», «взаимозачеты» - что из этого когда-то выстрелит или «выстрелит» под прикрытием общей неопределенности? Те же самые факторы риска, в принципе, можно отнести и к Электрощиту.

Роял Капитал – пожалуй единственный ВДО лизинг, не засвеченный (тогда) ни в рейтингах, ни в рэнкингах, ни в отчетах на Федресурсе, зато засвеченный на существенную сумму в базе арбитражных дел..«это жжжж – неспроста» (с). Ну и перспективы автобизнеса в стране и всего смежного с ним, как они виделись на тот момент – вроде пояснять не надо.

Проклиная тот день, когда я сел за баранку всех этих пылесосов сразу, приступил к разгребанию авгиевых конюшен, «лосятен», если точнее. Но ни продать ненужное, ни купить нужное было не просто: ликвидность в 90% стаканов просто испарилась, да и что в этих условиях считать нужным?
Единственное что тогда было ликвидным, ну и смотрелось относительно надежным – были ОФЗ. Длинные ОФЗ размазались котировками, в зависимости от дюрации, где-то от 55 до 70, и это были единственные бумаги, которые можно было купить на обмен в сколько-то заметных количествах, не летая в стаканах на проценты и десятки процентов.
К счастью, даже самые провальные из моих бумаг можно было обменять более-менее эквивалентно, иногда даже истратив на обмен поменьше, чем выручил от продаж, но вот купон и дюрацияконечно да... В общем получилось примерно так:
Апри 05 (продана по 57-60), Калита 2 (по 49-55), Литана (по 55-58) – куплена ОФЗ 26233 (в среднем по 56,5) - купон 6,1, погашение 35 г.

Элщит 2 (по 70-73) – ОФЗ 26221 (в среднем по 68) – купон 7,7, погашение 33 г.

Эбис 5 (по 70-72) – ОФЗ 26224 (в среднем по 70,4) – купон 6,9, погашение 29 г.

Эбис 5 (по 69-70, второй брокер) – ОФЗ 26235 (в среднем по 62) – купон 5,9, погашение 31 г.; ОФЗ 26237 (в среднем по 70) – купон 6,7, погашение 29 г.

Шевченко 2 (по 79-81) – ОФЗ 26334 (в среднем по 77) – купон 4,5, погашение 25 г.
Все вышеперечисленное – сделки в не самых малых объемах, грубо, от 100+ до 1000- бумаг, по разным позициям. А продать что-то в таких объемах в тот день, не ушатывая в хлам стакан – еще постараться надо было. Хотя старания тут особо не помогут, а вот сохранять хладнокровие и понимание того,что ты делаешь – очень важно.
Был и еще ряд сделок по продаже ВДО и покупке ОФЗ в мелких объемах, их здесь не приведу, т.к. все данные для иллюстраций я вытащил пятиминутным копанием в приложеньках, а не сидением над брокерским отчетом. Но примеров должно быть достаточно для понимания сути действий.

Можно спросить: а почему только эти бумаги? Почему риск не был оценен как зашкаливающий, например в:
АБЗ и Энергонике (в свете вероятного сокращения инфраструктурных проектов),
ТФН (из-за неопределенности с параллельным импортом и вообще ведения ВЭД),
Инкабе (с его бизнесом в недружественной стране),
любых МФО (из-за массовой неплатежеспособности населения),
ПКБ (на фоне слухов о запрете коллекторской деятельности),
и во многих прочих, в Синтекоме, в конце концов?
Про Синтеком, наверное, должна быть отдельная заметка. Что касается остальных перечисленных, все они также были в моем портфеле в разных количествах и, разумеется, оценивались. Насколько помню, я рассудил, что исходя из рейтингов – это не те эмитенты, которые «крякнут» на ближайшем купоне, а до погашений или крупных амортов некоторое время у них еще есть, и в случае чего, новостные ленты и рейтинговые агентства успеют маякнуть и намекнуть.

Что я потерял от проведенных сделок? По сути то, зачем мы ходим в ВДО – хорошую купонную доходность. Хотя тут как посмотреть: можно сказать, что в этот день купон 13% в ВДО стал ровно так же неактуален, как и 6% в ОФЗ.
Что приобрел? А приобрел надежные бумаги по цене продажи ненадежных (в том числе двух дефолтников) и даже чуть выгоднее. И плюс к надежности ликвидность, ОФЗ можно было торговать не совсем наобум, в отличие от всего остального. За счет будущего отрастания котировок (ОФЗ ведь все равно погасятся!) и возможно, прибыли от дальнейшей торговли есть шансы «вернуть все взад», то есть возвратить суммы первоначальных вложений в ВДО. А оставшись с дефолтными бумагами уже ничего не вернешь.
Хотя, поначалу, восприняв полученный результат как наказание за необоснованный риск, я решил честно и скромно сидеть всей вот так переформатированной частью капитала в купленных ОФЗ, спокойно дожидаясь их роста к 100%. Когда? Что ж, если только в 35 году – ну значит в 35-м..

Как нетрудно догадаться, ожидания моего не хватило не только до 35 года, но даже на 35 часов. Уже в следующую торговую сессию я начал рассуждать: раз долговой рынок у нас не кончился сегодня, может и завтра не кончится, и еще некоторое время? И тогда нет ли смысла попытаться обменять абсолютно надежные ОФЗ, уже подросшие на 2-3-5%, на пусть менее, но все же надежные бумаги например АФК Система, ну чтобы вернуть гуляющие по бирже деньги не в 35-м, а хотя бы в 27 году, заодно и купон получать вместо 6% хотя бы 8,5%? А если эту Систему обменять на ведущего розничного ритейлера дружественной страны с уже двузначным купоном – опасно? Ну тогда еще часть на какого-нибудь застройщика, который наверняка не рухнет.
Рынок постепенно восставал из пепла, и так, продавая сначала ОФЗ, потом крупных корпоратов и покупая бумаги эшелоном чуть ниже (и не забывая это делать с дельтой в 2-3% в свою пользу, надо же как-то отбивать эти дикие минуса) в апреле 2022 г. я оказался в бумагах рейтинга А, с котировками 75-80 area, уже хотя бы двузначными купонами и не заоблачными сроками погашения.
В новой реальности бонды обращались уже месяц и их массовый крах явно откладывался – это толкнуло меня присмотреться уже и к ВДО не самых низких грейдов.

Больше всего проблем доставил, конечно, выход из наиболее низко оценивавшихся ОФЗ 26233.
В ту самую Апри 05 из них (и снова в них) я переходил еще пару раз, с околонулевым прогрессом, уже не всем объемом, а небольшими партиями для сравнения скорости отрастания котировок, в общем – брокера комиссиями кормил. Приходилось придумывать, опять-таки в небольших объемах (ликвидность в бондах весной 22 г. – проблема проблем) и совсем экзотические обмены – через облигации МФО Квику, малопонятного застройщика AAG – очень хотелось найти что-то с приемлемой длиной (а не 4-5-летнее) в требуемых мне 70 area, от которых никах не хотел отрастать пресловутый Апри (не рекомендация! Делайте ваши обмены только через бумаги понятных вам эмитентов и не скупайте любой пролив во всяком не пойми чём).
Один из вариантов обмена, занявший несколько недель, запомнился мне нумерологией выпусков: Апри05 (68 -> 70 area) – РегПрод2 (68 -> 72. Рейтинг В-! Не ходите в такую африку гулять) – Лтрейд3 (58..70 ->83) – Гарант-Инвест 5 (81 -> 95+ после многомесячного холда и получения пары амортов). Как бы номер исходного выпуска 5 распался на 2 и 3 и снова собрался надолго в 5…бредово звучит, но запомнилось. Последнюю партию этих Апри я обменял уже летом, когда рынок (или кто-то вместо него) слегка подопнулих котировки вверх накануне нового выпуска - мне осталось только продать их по 87+ и взамен зайти в АйДиКоллект 01 по 86. В целом то на то и по купону, и по рыночному сентименту, но при прочих равных последние куда раньше приблизятся к заветным 100% в силу более короткой дюрации. Но дожидаться погашения облигаций структуры холдинга АйДиЭф я, разумеется, не рискнул. Они в итоге будут проданы в начале 23 г. в 93-94 area.

Что произошло с остальными «продуктами обмена»? Не все цепочки сейчас можно проследить досконально, поэтому лишь кратко о том, что в итоге оказалось у меня в существенных количествах и с примерно тем же купоном, что был в исходных «ужас-ужас»:
Пионер 1р6 (а также обменянный на него 1:1 Пионер 1р5, была в стаканах и такая возможность) –покупка от 84 до 91, продажа по 96,5-98,5 весной 23 года

ТФН – покупка 79-83 area и уже летом 22 года продажа по 97-97,5

Инкаб – покупка по 88 очередным обменом (с частично проданного ТФН по 90-92), продажа еще в 22-м по 98-99

Гарант-Инвест 1р5 – покупка 81-90, продажа 96-99 в конце 22 – начале 23 г.

Джи-групп 1р1 – покупка летом 22 г. 92-95, продажа зимой 99-100+

Урожай 1 – покупка по 90-92 весной 22 г., продажа весьма быстро по 98+

ЖКХ РСЯ – покупка 95-96 весной 22 г. и продажа уже летом 99+ перед офертой, а часть и после по 101+
То есть цепочками обменов с использованием неэффективности удалось с выгодой зайти в бумаги, достаточно быстро реализовавшие свой потенциал роста к уровням около номинала: им для этого хватило всего лишь сохранения прежних рейтингов и отсутствия явного негатива в тот период. Соответственно, там их и продать, в ряде случаев еще и получив частичные погашения (аморты) по номиналу. Результат оказался явно продуктивнее, чем пассивное ожидание роста длинных бумаг с неблагоприятным рыночным сентиментом.
Ну и краткие выводы.
Алгоритм действий на бирже с облигацией, сильно упавшей от цены ее покупки, если просадку пересиживать слишком долго или слишком неразумно, может быть таким:
Определить необходимость продажи данной облигации (как показано выше, преддефолтноесостояние или высокая неопределенность этого события в скором будущем – причина бесспорно уважительная. Унылое сидение в бумаге ближайшие три года в красной зоне в общем тоже можно счесть причиной, но тут уже решать только вам)
Найти проявления неэффективности рынка и подобрать подходящую пару для обмена по (примерно) одинаковой/близлежащей цене: лучше, конечно, продавать дороже, чем покупать замену, но главное тут – покупать выгодное в соответствии с эпиграфом от уважаемого Investment_adviser и не покупать такой же или худший шлак вместо продаваемого. Важно учитывать и требуемый вам объем продаж/покупок, просчитать запасные варианты на случай пересыхания ликвидности в нужных бумагах.
Провести намеченные сделки в нужном вам ценовом уровне, не раскачивая лодку стаканы, но точно и быстро: котировки долго ждать не будут, потенциальные дефолтники скоро поедут в свою сторону, нормальные бумаги – в свою
Искать и планировать дальнейшие цепочки обмена, повышая потенциал роста вашего портфеля, и в плане рыночной оценки бумаг, и в плане купонной доходности. Ну и забирать прибыль на обменных сделках, которую конечно правильнее называть не прибылью, а частичными компенсациями минуса от исходной сделки. Важно вести ее учет, чтобы понимать, сколько убытка от первоначальной продажи вы уже снивелировали обменами и сколько еще осталось вырабатывать.
В общем, как уже понятно, ничему меня жизнь так и не научила: удирая из ВДО со всех ног, через какой-то месяц-два я снова оказался в ВДО и продолжил там жестить с новыми силами.
Таков путь (с), но это уже следующая история…