Сегежа: Vae creditoribus

При подготовке частично использовались данные из отчета Pro облигации

Рыночная позиция

После M&A в конце 2021, Сегежа – лидер на рынке пиломатериалов РФ и 3-ий игрок в Европе по мощности деревообработки. Один из мировых лидеров по площади лесфонда (23 млн м³ расчетной лесосеки). Барьеры входа на рынок высокие.

Основные продукты:

пиломатериалы;
бумага и упаковка;
фанера.

Структура акционеров (на 30.06.2022)

62.2% АФК Система (доля Евтушенкова в "Системе" - 49.2%);
4.4% - менеджмент;
23.9% - free float.

В свободном обращении находится 24,3% акций «Сегежа Групп».
Прочим акционерам принадлежит ещё 3,7% акций, из них 3,4% владеет председатель правления «Сегежа Групп» Михаил Шамолин.

Основные события 2022-2023

Потеряли европейские производственные мощности (были профинансировано займом в 100 млн евро)
Потеряли продажи в Европу и перенастроились на Китай.
Резко выросли логистические издержки – поэтому на Индию перестраиваться не готовы (хотя в 2023 логистические издержки снижаются)
В 2023 году упали международные цены на продукцию эмитента.
61% выручки (3 кв.2023) – экспорт. Ослабление рубля не смогло компенсировать падение цен
В ноябре включены в SDN лист
В декабре 2023 рейтинг понижен до ВВВ

В целом, очевидно, что Сегежа - это циклический бизнес, который, в хорошие для него годы, был чрезмерно нагружен долгом. Сейчас по компании бьют одновременно и снижение ОИБДА и рост процентных расходов из-за роста ставок.

Автор не собирается анализировать акционерную стоимость Сегежи и перспективы ее развития. Его интересует способность Сегежи гасить долги.

Менеджмент оптимистичен насчет роста цен, но считает, что даже при стагнации цен они способны обслуживать и рефинансировать долг.

Автор в этом не уверен.

Нам нужно понять:

Сможет ли компания жить в условиях текущих цен?
Когда начнется рост цен?

Посмотрим на текущие финансы компании:

Мы видим, что уже сейчас операционная прибыль по 9 мес. - отрицательная, равно как и операционный денежный поток - минус 9 млрд. Плюс у компании есть обязательства по поддерживающему капексу примерно на 5-6 млрд в год.

В результате компания за 9 мес. сгенерировала 14 млрд отрицательного денежного потока, профинансировав его кэшем со счетов. Кэш уменьшился с 23 до 7.5 млрд.

Посмотрим на финансы по 9 мес. 21-23 г.г.
Бросается в глаза, что выручка 9 мес. 2023 г. сопоставима с 9 мес. 2021 г. - но рентабельность ОИБДА снизилась с 35% до 11%.

Источник

Надо помнить, в конце 2021 г. Сегежа купила Новоенисейский ЛХК и ИнтерфорестРус, поэтому бизнес изменился.

Давайте посмотрим на бизнес с точки зрения цен* и объемов по основным товарам

*отгрузка со склада производителя

Источник

Объемы:

пиломатериалы выросли в 2022 г. за счет поглощения и слегка снизились в 2023;
бумажная упаковка и мешочная бумага - резко упали в 2023 г. (из-за падения продаж в Европу?);
фанера слегка упала по сравнению с 2022 г.

Цены ...

Падение примерно на треть по всем позициям.
Цены в евро.
Средний курс евро по 9 мес. 2022 г. - 75,37 руб, по 9 мес. 2023 г. - 89,61 руб.
Обесценение на 18%.
Девальвация не смогла компенсировать падение цен.

Но основной-то удар - не от падения цен, а от падения объемов!!!
Сможет ли компания оперативно увеличить объемы продаж? Сомневаюсь.

Теперь посмотрим, а что у нас с ценами?

Автор не эксперт по рынку леса. Он полез на биржи - и нашел динамику цен на лесоматериалы и бумаги. Конечно, биржевые фьючерсы не отражают в полной мере специфики торговли реальными товарами, поскольку реальные товары продаются конкретному покупателю по конкретной цене под потребности покупателя и покупатель учитывает логистику. Но общий тренд они точно показывают.

Бумага

Источник

Лесоматериалы

Источник

Автор в некотором недоумении. Он видит падение цен в материалах компании, и он не видит его на бирже.

Я не собираюсь спорить с экспертами в лесной промышленности по поводу того, когда вернутся высокие цены, но я не вижу ни сильного падения, ни предпосылок к росту цен.

Итак, что мы видим:

компания потеряла в объемах (из-за изменения структуры продаж);
она потеряла в ценах;
цены - со склада отправителя, покупатель (или компания, если она продает не по FCA) теряет еще и на логистике.
СДН лист. Нет, автор не считает это глобальной катастрофой. Но в то, что 5-10 процентов зарубежных покупателей могут отвалиться, по крайней мере, на первых порах, в это автор верит.

Предлагаю забыть про рост показателей компании и сосредоточиться - сможет ли компания при текущих показателях обслуживать долг?

Смотрим 3 кв. 2023 г. (и сравнимый с ним 3 кв. 2022 г.).