Лента АВО

Китайские застройщики: убить нельзя инвестировать

С 2022 года китайский сектор недвижимости собирает максимум негативного внимания. Большое число девелоперов столкнулось с кризисом ликвидности, что привело к росту дефолтов и реструктуризации по долговым бумагам. Предлагаю вам познакомиться с опытом и нововведениями у коллег из Поднебесной для вдумчивого принятия инвестиционных решений в этом секторе и при выборе облигаций в портфель.

На 27 января 2025 уровень дефолта (фактический дефолт плюс технический дефолт) по долларовым облигациям китайских компаний сектора недвижимости вырос до 70%+.

Стоит подчеркнуть, что даже если по облигациям компании объявлен дефолт, держатели облигаций не остаются ни с чем. Как правило, после дефолта по облигациям возможны два сценария: реструктуризация долга или ликвидация, инициированная кредиторами, с распределением активов в счет покрытия долга.

Тем не менее, инвесторы должны понимать, что реструктуризация долга или ликвидация это годы. Гарантии, что внутренние активы компании можно будет продать по разумной цене или рыночной стоимости, нет. Рост цены после объявления реструктуризации тоже может не совпасть с ликвидностью.
Среди наиболее пострадавших компаний в секторе аналитики Bloomberg выделяют:

1. Evergrande Group

  • Крупнейший должник среди застройщиков с обязательствами более $300 млрд. На секундочку, это сопоставимо с ВВП Финляндии, Португалии, Румынии, Чили или Чехии.
  • В январе 2024 года CEG Holdings BVI Ltd., дочерняя компания China Evergrande, владеющая более чем 50% акций Evergrande Property, получила приказ о ликвидации от суда Гонконга.
Комментарий:

- Evergrande официально вступила в принудительную ликвидацию, и Alvarez & Marsal будет ликвидатором для управления распродажей активов.

- Перенос слушания, которое должно было определить назначение и состав комитета по проверке ликвидации компании, может повлиять на ход ликвидации.

- Ликвидатор Evergrande может эффективно защитить право собственности на акции Evergrande Property путем ликвидации дочерней компании. Денег нет, но вы держитесь (с)!

2. Country Garden Holdings

- Второй по величине застройщик Китая по объему продаж.

- Объявил дефолт по долларовым облигациям в октябре 2023 года.

- Общий объем контрактных продаж Country Garden в декабре 2024 года составил примерно 3,4 млрд юаней, снизившись на 50,5% в годовом исчислении.

- Объявлено обновление статуса реструктуризации офшорного долга, варианты реструктуризации и ключевые условия, которые включают денежные средства (снижение основной суммы не менее чем на 90%), 100% конвертацию основной суммы в обязательные конвертируемые облигации, 67% конвертацию основной суммы в обязательные конвертируемые облигации с новыми долговыми инструментами, новые долговые инструменты на 9,5 лет (снижение основной суммы на 35%) и новые долговые инструменты на 11,5 лет (без снижения основной суммы). Рестракт всему голова!
Комментарий:

- Country Garden уже вступила в стадию дефолтов по офшорным долгам, но все еще активно распоряжается своими активами для погашения оншорных облигаций. Ее ликвидность может быть лучше, чем у компаний, допустивших дефолт.
Судя по доходности и графику - внешние инвесторы не ожидают получить больше 10% вложенного:

3. Sunac China Holdings

- Планирует реструктурировать свой долг во второй раз.

- Общий объем продаж в декабре 2024 года составил примерно 1,8 млрд юаней, снижение на 68,1% год к году.

- Если информация подтвердится, Sunac станет первым крупным застройщиком, который проведет план реструктуризации внутреннего долга с дисконтом. А вот это неожиданно и понятно, почему на долговом рынке Поднебесной суровые настроения.

SUNAC 6.250% 30Sep2026 Corp.

4. China Vanke

- Один из крупнейших застройщиков Китая, $4,9 млрд долга к погашению в 2025 году.

- Растут опасения по поводу его ликвидности и способности найти новое финансирование.

- Общий объем контрактных продаж Vanke в декабре 2024 года составил примерно 23,3 млрд юаней, увеличившись на 15,9% в годовом исчислении.

- Vanke находится на завершающей стадии переговоров по продаже контрольного пакета акций VX Logistics компании GIC, также планирует продать свою долю в Global Logistics Properties неназванному покупателю и ожидает привлечь более 20 млрд юаней от обеих продаж для погашения долгов в этом году.

- Правительство Шэньчжэня привлекло CICC для оценки финансового положения застройщика.

- С 2025 года Vanke получила в общей сложности 4,35 млрд юаней кредитов от различных банков.

- Moody's понизило рейтинг эмитента China Vanke с B1 до B3, а рейтинг старших необеспеченных облигаций с B2 до Caa1.

- 35%+ к погашению по коротким в долларах. Если их таки погасят.

5. Kaisa Group Holdings

- Объявил дефолт по offshore облигациям. Offshore - это все, кто не в материковом Китае, поучились бы у храбрых подсанкционных эмитентов РФ, которые отважно почтовыми голубями готовы были платить.

- Согласно заявлению компании, кредиторы могут получить менее 5% своих средств в случае ликвидации. Выбор без выбора - рестракт.

- Kaisa объявила план реструктуризации офшорного долга, который включает:

- 6 траншей новых старших долларовых облигаций

- 8 траншей обязательных конвертируемых долларовых облигаций, конвертируемых в новые акции компании. Кто возьмет рестракта пачку, тот получит новые акции компании!

- Распределение будет производиться пропорционально объему требований кредиторов по планам Kaisa или Shui King

- 31 октября аудитор компании Elite Partners CPA Limited подал в отставку, новым аудитором назначена SFAI (HK) CPA Limited. А чего так?

- Держатели долларовых облигаций могут участвовать одновременно в обоих планах (Rui Jing и предложенный план реструктуризации Kaisa) без списания основной суммы долга.

Как считаете, есть ли интересные кейсы или Too-big-to-fail, где скромный инвестор может найти немного золота на поддержание штанов?

Источники: Bloomberg, bondsupermart
2025-02-05 11:17