Модератор - Александр Рыбин, Ассоциация владельцев облигаций (АВО)
Спикеры:
Денис Козлов, «Септем Капитал»
Дмитрий Александров, «Иволга Капитал»
Дмитрий Александров, «Универ Капитал»
Илья Винокуров, Ассоциация владельцев облигаций
Почему возникают проблемы на офертах и погашениях?
Илья Винокуров (АВО): В 99% случаев эмитента нет денег на расчётном счёте. У эмитента либо нет желания платить, либо бизнес не смог набрать денег к дате погашения. В большинстве случаев компании рассчитывают на рефинанс. Хрестоматийный пример — это «Обувь России», пытавшаяся собрать с рынка 850 млн. одним выпуском. Эмитенты за 2 года отвыкли, что их бумаги могут не покупать на «первичке», это касается как ВДО, так и рейтинговых эмитентов. За 2 месяца не было заметных рейтинговых размещений (назвал только два - Сегежа и ИНК). Повышение ставки купона не помогло «Обуви» в размещении. Сломалась парадигма, что любые бумаги будут проданы на «первичке». Организаторы и эмитенты находятся в стадии торга, не принимая реальность, что по их эмитентам уровня ВВ+ доходность 17-18%, что означает купон 16-17% на 3 года или на 1,5 года с офертой. Большая часть компаний не сможет обслуживать такую ставку. Наложились плохие рыночные условия, геополитика, падение индексов в США и в РФ, рост процентных ставок в США и РФ. У эмитентов два варианта: 1) искать деньги; 2) давать рыночные купоны на офертах или заранее готовится к рестрактам. «Обувь России» — это очередной пример «культуры гостинца» (дефолта без диалога с основными инвесторами и попытки рестракта); ПСБ вместо рефинанса (перевыдачи кредита для погашения облигаций БО-7) в последний момент передумал и решил забрать деньги. У «Обуви» в 2022-м году большое количество погашений банковских кредитов и облигаций, вероятны оферты по долговым ковенантам.
Большому количеству компаний предстоит проверка на прочность, например, оферта «Легенды», условия лояльные с выставлением отложенной заявки, ставка на оферте, думаю 14-14,5%.
Большое количество погашений и амортизаций у «АПРИ».
Из хороших новостей: у нас не такое большое количество оферт и погашений в начале года. Есть оферты по «ПЮДМ», рейтинг невелик, но история с 2018 года, легко даст рыночный купон, если надо 18-20%. Но по опыту 2008-2009 годов есть риск, что напуганные инвесторы будут нести на оферту всё, невзирая на предложенный купон.
Оферта в августе ЖКХ «РСЯ», был рыночный купон и хороший рейтинг, возможно будет пытаться закрыться овердрафтами и кредитными линиями, чтобы отбиться от оферты, скорее всего не будет доп.выпуска.
Погашение по «Кисточкам» и «Таксовичкову»: Кисточки набрали 24 млн. финвложений, вопрос обратятся они в деньги или нет.
Если боитесь, нужно исключить риск погашений и оферт в своём портфеле. Есть вероятность что на оферту принесут всё, невзирая на купон, проще избавиться от таких эмитентов в портфеле, но сделать это на текущем рынке будет непросто.
Александр Рыбин (АВО): Что ты думаешь про «АПРИ» и «Шевченко»? Как проблемы с «Обувью России» могут перейти на «Шевченко» и «АПРИ», с «учетом» того что их всех размещала «Иволга»?
Илья Винокуров (АВО): Не думаю, что негатив перекинется на «АПРИ» и «Шевченко». По «АПРИ» мы до апреля не видим консолидированную отчётность, когда увидим будет понятно, что с кешем на балансе «АПРИ». Там может быть все прекрасно, если продажи выросли, за 20-й год они стали застройщиком №1 в Челябинске. Хорошо, если они всё это строят не в запасы и у них хороший денежный поток от продаж. Какие-то выпуски они погасят (январский и февральский аморт), 3-й выпуск погашение осенью, под него потребуется рефинанс.
Дмитрий Александров (Иволга): По «АПРИ» консолидированная отчётность есть за 6 месяцев, видна тенденция на снижение долговой нагрузки, чтобы увидеть подтверждённые продажи надо дождаться отчётности, по нашим данным продаж более 5 млрд. руб. за год (2021), это перевыполнение плана, продажи позволяют находиться в хорошем положении. На ближайшие погашения никакого рефинанса с рынка привлечено быть не может, так как сейчас не регистрируются никакие выпуски, нет действующей программы облигаций. «АПРИ» ФП 05 отчасти покрывает эти нужды.
Флагманский проект «Привилегия», также есть более диверсифицированный портфель, выстрелит не раньше, чем во 2-й половине 2022. В «Привилегии» ресурс ещё на 400 тыс. кв.м., земля в собственности у компании, есть опыт продаж доли в проекте внешним местным инвесторам, порядок цифр 50 млн., при длительной негативной ситуации по ставкам есть ресурс по марже давать рыночную ставку, поднять кэш в том числе за счёт продажи долей в проектах.
Александр Рыбин (АВО): Рынок может быть иррационален дольше, чем ты можешь быть ликвиден, компания с сентября получила 500 млн. в новом выпуске. Компания может показать, что у неё осталось из этих денег 200-300 млн. на погашения?
Дмитрий Александров (Иволга): Не вижу целесообразности показывать выписки, до 1-го крупного погашения 27.01 остаётся 3 дня, если цена просядет – ничего страшного, не вижу сложностей, 27-го увидим, пройдёт оно или нет, по моей оценке оно должно пройти. К следующему циклу погашений у нас должна быть консолидированная отчетность по итогам года, надеюсь продолжим практику публикации операционных результатов, будем отрабатывать возникающие вопросы.
Александр Рыбин (АВО): По «Шевченко», он отдал деньги от облигаций НБ Центру, он отправил эти деньги на погашение АСВ. У НБ Центра нет источников погашения долга перед «Шевченко» и «Маныч-Агро». «Шевченко» из каких денег предлагает 500 млн. в октябре?
Дмитрий Александров (Иволга): Давайте закроем тему «АПРИ», есть какие-то вопросы?
Александр Рыбин (АВО): В ближайшие несколько месяцев есть какие-то кредиты необходимо гасить «АПРИ», которые мы не видим в публичном поле?
Дмитрий Александров (Иволга): Коммерческих кредитов, которые не привязаны к сдаче домов в значимом объёме нет, возможно какие-то десятки млн. Есть погашения связанные со сдачей домов, для контроля этого риска надо следить за операционными результатами, мы их выкладываем. Если будут отклонения по продажам — это можно рассматривать как риск, на сегодняшний день я их не вижу.
Александр Рыбин (АВО): Что «АПРИ» думает о продажах в связи с ростом ставок по ипотеке?
Дмитрий Александров (Иволга): Доля продаж по ипотеке высокая, порядка 90% в среднем за 2021. Чтобы нивелировать рост ипотечных ставок, есть рост стоимости метра в Привилегии с 37 до 65 тыс. руб./кв.м., 37 тыс. - это минимальная маржинальность на первоначальном этапе продаж, практически работа без маржинальности, без разрывов ликвидности. Рост стоимости ипотеки транслируется в стоимость продукта, застройщик способен субсидировать покупателей за счёт своей маржинальности. По льготной ипотеке доля продаж порядка 30%, остаётся сельская ипотека с интересной ставкой. Рост %ставок по ипотеке — это большой вызов, снижает покупательную способность клиентов, удорожание проекта для застройщика за счёт роста стоимости кредита, материалов, это снижает маржинальность.
Александр Рыбин (АВО): Когда застройщик видит кеш при продаже в ипотеку?
Дмитрий Александров (Иволга): Это зависит от типа продажи: на первом этапе стройки через эскроу компания получает кеш после сдачи дома и раскрытия эскроу. У «АПРИ» большая часть домов продаётся после ввода дома, так как флагманский проект «Привилегия» в чистом поле, невозможно продавать на первоначальном этапе. Продажи открыли после появления домов. В этой схеме застройщик получает кеш через 1-2 недели после продажи.
«АПРИ» не строит многоэтажки, кроме «Парковый премиум», продан за 1 месяц, цикл стройки 9 месяцев. В «Привилегии» дома строятся 3-4 месяца, деньги поступают быстро.
Александр Рыбин (АВО): Где гарантия, что в апреле «Шевченко» не принесут на оферту все 500 млн. 1-го выпуска и как выходить из этой ситуации?
Дмитрий Александров (Иволга): Гарантия в том, что оферта только на 25% выпуска (до 125 млн), это было сделано потому, что из-за технической ошибки не была предусмотрена амортизация, поэтому при размещении были объявлены эти оферты, чтобы можно было продать по оферте и получить денежный поток который маркетировался при выпуске с амортом. Ограничение 125 млн. не является значительным для группы компаний, погашение выпало на конец декабря, цена доходила до 98%, можно было податься. Сейчас бумаги не стоят 90%, чтобы ради такой операции был смысл покупать. К оферте в конце года эмитент готовился, мы обозначили что рынок плохой и полная сумма должна быть на счёте, компания заранее готовилась, для с/х производителя это не сложно в конце года, все операции по продажам у него заканчиваются.
Александр Рыбин (АВО): Как планируется гасить 500 млн. в октябре?
Дмитрий Александров (Иволга): Группа состоит из трёх компаний - «НБ Центр», «Шевченко», «Маныч-Агро» - не самый прозрачный кейс в плане структурирования. «Маныч» с прошлого года формально вошёл в группу. До 2018 был кредит от Интеркоммерцбанка, который перешёл под АСВ, компания была вынуждена его гасить. Сейчас совокупная долговая нагрузка по 6 мес. 2021 находится на уровне ниже, чем в начале 2019, когда группа выходила на рынок с дебютом. Мы видим дебиторскую задолженность и запасы, фактически оборотные активы, превышающие уровень 2018-2019 примерно на 1 млрд, у компании есть ресурс на погашение из оборотных активов. История с АСВ также гасилась из оборотных средств. «Шевченко» размещался при отрицательном чистом долге..
Александр Рыбин (АВО): Есть небольшой долг перед банками, большой перед бондхолдерами. Если будут проблемы на финансовом рынке и бондхолдеры не дадут денег, какой план Б?
Дмитрий Александров (Иволга): Совокупный долг на сегодня меньше, чем до выхода на рынок облигаций и ситуации с АСВ. Оборотные активы выше, чем они были. Компании не требуется продавать ОС, землю, привлекать новые займы. Компания уже сокращала свои оборотные активы, чтобы погасить долг. Если с ликвидностью будет плохо, в банках и на долговом рынке, то компания сократит свои оборотные активы, погасит долг, год-два протянет без рефинанса. В целом с/х и юг России, высокая стоимость земли и продолжает расти, стоимость внеоборотных активов немаленькая, гектар в Ростовской области стоит 150 тыс. руб., в Краснодарском крае для «Шевченко» 250 тыс.руб.
Александр Рыбин (АВО): Можно понять, что такое у них оборотка? Земля дорогая, но её ещё нужно продать. Что конкретно будут продавать, если банки не дадут денег и на рынке плохо?
Дмитрий Александров (Иволга): Этот вопрос обсуждали с компанией, будут смотреть по ситуации, погасят и так без рефинанса. Дебиторка и запасы формируются по итогам уборочной работы: свёкла, пшеница продаются. Собираем дебиторку с контрагентов, не делаем новых отгрузок на них. Это и есть оборотные активы.
Александр Рыбин (АВО): Цитирую: «Странная терминология у сельхозника «собственная оборотка», я так понимаю её вообще не должно быть. Насколько я понимаю, бизнес у сельхозника, погашение чего-либо из оборотки – это смерть предприятия, получается или вечный рефинанс или не бывает по-другому, просто бизнес такой». Если они продали свою продукцию и погасили долги банку, то они должны либо снова занять, чтобы купить зерно для посевной, либо на следующий год не будет никакой выручки.
Дмитрий Александров (Иволга): Это верно, компании нужно поддерживать свой уровень оборотки. По состоянию на середину 2021 долг/ebitda 2,3 - это долг с учётом лизинга, это невысокая долговая нагрузка. На какое-то время компания способна выгаситься из оборотки, это приведёт к снижению результатов, мы это видели в 2019-2020 году, просадка по выручке и прибыли. Компания уже показывала, что она может так сделать.
Александр Рыбин (АВО): Скорость осознания инвесторами как изменение ставки ФРС и ЦБ РФ повлияют на рынки в целом, на рынки облигаций и на рынки ВДО? Куда могут уйти инвесторы ВДО? Придут ли в ВДО институционалы?
Денис Козлов (Септем): Реакция эмитентов на рынок - давайте разделим эмитентов и организаторов. Когда Илья (Винокуров) говорит, что мы заторможены - это не так, мы как орги это видим онлайн, как меняются ставки. Доносим это до эмитента, они достаточно инертны. Чем больше эмитент, тем больше времени для принятия решения. Например, «Роял Капитал» быстро согласился на высокую ставку. У них бизнес двигается таким образом, что им нельзя тормозить. У больших эмитентов, например, «РКС», скорость принятия решения медленнее. Выпуск зарегистрирован, но пока с ним не выходим, они могут позволить себе не бегать сломя голову, до них медленнее доходит какая ставка нужна рынку.
Александр Рыбин (АВО): Я работаю в крупной компании, мне чтобы согласовать ставку размещения, нужно переговорить с 2 людьми, это минут 10-15.
Денис Козлов (Септем):;Если мы говорим о ставке 12-12,25%, это 10 минут разговора. А если 12-16% это уже не десятиминутный разговор. Резко поменялись условия, нужно предлагать настолько большую ставку для рынка, что это отличие очень большое. Здесь ГД без бенефициара и проверки финмоделей не сможет принять решение за 10 минут. Все эмитенты задаются вопросом: это навсегда, это надолго или это временный всплеск? В моем понимании это надолго. Не навсегда, но и через неделю не вернётся в рамки лета 2021. Эмитенты пока отрицают, что рынок поменялся. 11.02 ставку скорее всего поднимут, это может быть 2%.
Инвесторы быстро реагируют на изменения рынка, иногда слишком эмоционально, в марте 2020 новички, бывало, продавали все - «все продают и я продаю». В апреле-мае 2020 ситуация вернулась в адекватное русло, но тогда были другие причины. Сейчас причины более глобальные и долгосрочные. Сейчас продают на эмоциях, но и для покупки долларов, акций. Для кого-то рынок ВДО - это единственный источник ликвидности, чтобы продать с убытком 3-4% от номинала, но купить АДР Газпрома, которые провалились на 10%.
Инвесторы из ВДО уходят в акции, многие новички такого не видели, считают, что сейчас buy the dip и выходят из ВДО в акции. Как мы видели по 2008 году, дна в акциях может не быть. ВДО это пассивный доход выше депозитов, облигаций 1-2-го эшелона и недвижимости. Выше доходность только в крауде, но там и выше риски. Акции — это не источник пассивного дохода, это инвестиции на 10-15 лет. Выйти из ВДО можно с понижением риска и доходности, в ОФЗ или ААА. Либо отказаться от текущего денежного потока и купить акции, которые на горизонте 10-15 лет вырастут с доходностью 15% годовых и обгонят ВДО.
Институциональные инвесторы (ИИ) когда-нибудь придут, но из-за провала последних трёх месяцев они ещё долго будут думать. Для ИИ сейчас есть провалившиеся акции, ОФЗ, они могут на них заработать за счёт волатильности. Рынок ВДО им пока неинтересен. У ИИ десятки и сотни млрд. руб., в ВДО купить нечего. Такими объёмами можно оперировать в ОФЗ с текущей волатильностью. Для прихода ИИ в ВДО должны быть другие ИИ в ВДО, чтобы было с кем торговать объёмами млрд руб. Сейчас ИИ не с кем делать сделки РЕПО, купить/продать 100-200 млн облигаций ВДО в стакане. 5-7-10 ИИ в ВДО будет комфортно со сделками между собой в 100-200 млн. «Физики» останутся, для них это будет благо в виде хорошей независимой экспертизы, но их отлучат от «первички». Эмитент будет размещать 1 млрд., будет приходить 4-5 ИИ, покупать по 200-250 млн., для физиков много места не останется.
Александр Рыбин (АВО): В «Сегеже» с 2-3 млрд физики спокойно покупают. Почему ты считаешь, что для физиков не будет места когда придут ИИ?
Денис Козлов (Септем): Одно дело в 7 млрд. выпуске места для физика, а другое дело 0,5-1 млрд. придут ИИ, возьмут себе по 100 млн. Место для физиков будет, но меньше чем сейчас. Из выпуска 1 млрд на рынок попадёт 200-250 млн., а не весь миллиард.
Александр Рыбин (АВО): Снизится доходность, так как физики не особо нужны, а ИИ могут взять чуть меньшую доходность?
Денис Козлов (Септем): Может быть наоборот, приходит компания с выпуском на 1 млрд., делает роадшоу с ИИ, они говорят, что в «физиков» столько не разместить, накиньте 0,5% и мы всё заберём.
Александр Рыбин (АВО): Какой настрой у эмитентов, готовы платить высокую ставку и размещаться сейчас или будут ждать лучших рыночных условий?
Дмитрий Александров (Универ): Эмитенты разделились на 2 лагеря: больший лагерь хочет подождать, меньший лагерь считает что ловить тайминг бесполезно, и готов идти с текущей рыночной ставкой.
Александр Рыбин (АВО): Какие-то первички нас ждут?
Дмитрий Александров (Универ): Сегодня рынок ВДО улетел вниз, в пятницу дохода была 13,8%, сейчас выше 15%. Упали почти все, только 10 из 190 выпусков не упали, за которыми мы следим. Прямо сегодня выпускать не очень хорошо. Когда ситуация прояснится, вас ждёт вал «первичек», даже если повысят КС до 10%. Можно подождать 1-3-6 месяцев, но бизнес должен двигаться дальше, его нельзя остановить на 2 года в ожидании КС 5%.
Александр Рыбин (АВО): Вопрос по «КЭСу» - до погашения ещё долго, но есть обеспокоенность, как он собирается выходить из этой ситуации, где они возьмут денег? Твоё мнение про то, что говорил Илья, Дмитрий из Иволги и Денис Козлов?
Дмитрий Александров (Универ): Напрямую с «КЭС» каждый день не работаю. Я спрашиваю себя, где все возьмут денег, вопросы рефинанса сильно затруднены. Есть компании 1-го эшелона, которые будут платить дивы, сравнимые с доходностью ВДО, зачем брать на себя такие риски? Если мы входим в долговременный клинч с определёнными государствами. Я сторонник циклов, то что происходит последние 2 года, напоминает стадию длинного пятидесятилетнего «кондратьеского» цикла. Совпадает много всего, и не только на рынке, становится страшновато. Нас ждёт сильный рост ставок везде, в США в первую очередь, и очень волатильный рынок. К этому привыкнут за 1-2 года, главное, чтобы эмитенты не исчезли. Пока проблема со стороны возможности роста бизнеса, если они останутся, надеюсь в ВДО все будет хорошо.
По «КЭС» хочу дождаться отчётности по итогам года. Нужно больше IR, у всех эмитентов. Сейчас у «КЭС» есть внешний IR, всех прошу писать им вопросы, чтобы они получили ОС от эмитента. Вектора роста у «КЭС»: заменили главного продажника, переориентировали географию на север и юг, убрали офис в Красноярске, который почти ничего не генерил, стали работать с дебиторкой. Может направление газо-поршневых станций пойдёт, солнечные панели в рамках ESG. Если на наш нефтегаз будет наложено частичное эмбарго, то упадёт спрос. Как в 2008-2009 году, будет большая проблема у нефтесервисников и инжиниринга. У них есть меры поддержки от МЭР, получают субсидию на выплату купона. У любого здорового растущего ВДО должен быть рефинанс, и он становится всё крупнее с более низкими ставками, либо он заканчивает IPO, в идеале. Если он здоровый, красивый уходит с фондового рынка, наверное, это не очень интересно или его покупает какой-то стратег. Лучше стратег его купит после IPO
Александр Рыбин (АВО): А про «СОкс «можешь прокомментировать, тоже ведь непонятное погашение?
Денис Козлов (Септем): Погашение «СОкс» будет осенью, есть 2 варианта. Сейчас готовят проектно-изыскательские работы по ТОУ, если успеют заключить контракт до погашения, значит будут предлагать новое размещение для рефинанса, с программой строительства ТОУ. Стоимость одного ТОУ до подорожаний 1.6 млрд., сейчас 4 ТОУ в проекте. Если до погашения не успеют заключить контракты, то будут гасить за счёт средств бенефициара. По поводу помощи от сестринской компании («С-инновации»), надеюсь, так делать не будут, это несправедливо для неё, она работает в первую очередь для своих акционеров.
Александр Рыбин (АВО): Погашение «Эбиса», двух выпусков в этом году?
Дмитрий Александров (Универ): Если нужно, можем дёрнуть эмитента и предоставить ответ, у них есть свой внутренний IR. Если в Клину все будет отлично, то будет отлично, если нет, то будет сложнее.
Александр Рыбин (АВО): По «КЭС» такой график погашений напоминает ошибку по «Каскаду». Погашение кредита в АБ «Россия», амортизация по 2-му выпуску и погашение 1-го выпуска проходит с разницей месяц. Как они будут отбиваться?
Дмитрий Александров (Универ): Это хорошие опасения. Эмитент это понимал, у них есть график прихода денег по контрактам. Когда планируется выпуск и погашение через несколько лет, то у эмитента все хорошо и он уверен, что получит деньги и расплатится. В реальности риски на таком горизонте предсказать сложно. На сегодня мы всем эмитентам рекомендуем аморты, а не оферты. А если уж оферты, то с датой исполнения, которая отодвинута к следующему купону, тогда если все приносят на оферту есть некий лаг около квартала, месяца 1.5-2, чтобы найти деньги.
Александр Рыбин (АВО): Зачем «Обувь» мучается, вытаскивала последние копейки для декабрьского погашения? Не проще сразу делать рестракт, чтобы не обескровливать эмитента? Я бы предложил оргам идти на рестракт за 2-3 месяца до предполагаемого дефолта и жить дальше, чем гробить бизнес и уважение инвесторов.
Влияние «Обуви России» на рынок, по 1 минуте каждому. «ОР» могла бы привести к переоценке рисков, но геополитика привела к переоценке гораздо быстрее, «ОР» сильно не повлияет. Предлагают каждому высказаться по 1 минуте по «ОР».
Дмитрий Александров (Иволга): Влияние «ОР» будет сильным и отрезвляющим, наконец люди поймут, что рынок ВДО далёк от других сегментов, дефолты случаются, нужно следить за ситуацией заранее. Пример «ОР» придаст рынку больше рыночности, зрелости, эмитенты и инвесторы будут правильнее оценивать риски.
Дмитрий Александров (Универ): Так и есть, без дефолтов нельзя, это полезно. Многие дополнительно поймут, что диверсификация в ВДО это очень хорошо. Судя по стаканам «первички», многие это прекрасно понимают, надеюсь, это будет позитивным кейсом для рынка. Нужно больше позитивных кейсов с реструктуризациями, которые ведут к оздоровлению эмитента, сейчас их нет.
Илья Винокуров (АВО): На таком рынке я не верю в большую реакцию на дефолт «ОР», даже если он перейдёт в реальный. Это будет самое большое платное обучение на облигационном рынке для физиков, кто не следит и привык покупать любую облигацию, как еду в супермаркете, не задумываясь что с ней происходит. Профинвесторы давно эту бумагу продали, она у них в портфеле давно отработала. Пострадали те, кто не следит, профессионально не занимается. ««ОР» это большая компания, что с ней может случиться?» - инвестирующие из этих соображений потеряли в первую очередь. Это новые люди на облигационном рынке, они и так полегли бы на текущем рынке, эта история придала им дополнительный импульс. Нынешняя волна смоет всё, история «ОР» не будет заметна. В такой волатильный период отряд не заметит потери бойца и перейдёт к новым дефолтам.
Денис Козлов (Септем): Шкаф очень большой, падать будет громко, рынок и физики может быть забудут это через полгода, а реакция может быть от регулятора. Это меня волнует больше всего, увидев количество жалоб от частных инвесторов, он может закрутить гайки. Это будет для рынка гораздо хуже, чем то, как сами инвесторы отреагируют на рынке.